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Fusg.ch — § 1 Einführung > III. Bewertungsgrundsätze > 4. Bewertung nach Discounted-Cashflow-Methode

4. Bewertung nach Discounted-Cashflow-Methode

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Die Betriebswirtschaftslehre stellt bei der Unternehmensbewertung den Ertragswert tendenziell vor den Substanzwert.38 Da das Bundesgericht sich bereits mehrheitlich für die Übernahme der betriebswirtschaftlichen Standards ausgesprochen hat,39 dürfte es künftig dieser Entwicklung folgen, auch wenn in verschiedenen Entscheiden noch auf eine Mischung zwischen Ertrags- und Substanzwert abgestellt wurde.40 Eine in der Praxis häufig angewendete Ertragswertmethode ist die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode). Im Unterschied zu anderen Ertragswertmethoden41 setzt die DCF-Methode nicht auf den Gewinn oder Verlust, sondern auf die Ausgaben und Einnahmen der betreffenden Einheit. Für die Wertbestimmung massgeblich sind die frei verfügbaren Mittel zuhanden der Geldgeber.42 Die DCF-Methode wurde in den Vereinigten Staaten entwickelt. Ihre Anwendung ist mittlerweile auch in Europa weit verbreitet. Mit der Zeit haben sich verschiedene Varianten der DCF-Methode entwickelt. An dieser Stelle wird das DCF-Gesamtwertmodell (Diskontierung mit dem «Weighted Average Cost of Capital», WACC) eingehender erläutert:

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Nach der DCF-Methode setzt sich der Unternehmenswert aus der Addition des künftigen freien Cashflows43 zusammen, wobei dieser auf seinen Gegenwartswert («Net Present Value») abgezinst wird. Der Unternehmenswert wird also von der Fähigkeit des Unternehmens bestimmt, langfristig Cashflow zu erzeugen.44 Wesentliche Parameter der DCF-Methode sind der massgebliche Zeithorizont sowie der anwendbare Diskontsatz, worauf nachfolgend genauer eingegangen wird.

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Cashflow-Prognosen können nur für einen bestimmten Zeithorizont einigermassen verlässlich abgegeben werden. In der Praxis wird daher der Wert des Unternehmens in zwei Perioden unterteilt: Auf ca. fünf bis zehn Jahre hinaus werden Detailprognosen45 erstellt. Für die Zeit nach der Detailprognose wird ein Residualwert angenommen. Der Residualwert trägt dem Umstand Rechnung, dass für die zu weit entfernte Zukunft keine realistischen Detailpro­gnosen mehr möglich sind, das Unternehmen jedoch trotzdem weiter besteht. Der Residualwert wird in der Regel aufgrund einer Fortschreibung der Detailprognose für das letzte Jahr der Prognoseperiode ermittelt (ewige Rente). Der nach der DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert setzt sich also zusammen aus der Summe der Gegenwartswerte 46 der jährlichen Cashflows während der Detailprognoseperiode zuzüglich des Residualwerts.

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Sowohl die jährlichen Cashflows während der Prognoseperiode als auch der Residualwert sind zu einem möglichst realistischen Diskontsatz auf den Gegenwartswert abzuzinsen. Bei der DCF-Methode wird in der Regel der WACC («Weighted Average Cost of Capital» oder gewichteter Kapitalkostensatz) als Diskontsatz verwendet. Der WACC berücksichtigt den Gesamtkapitalkostensatz, welcher die Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensätze47 nach dem relativen Anteil der Kapitalkategorien am Gesamtkapital gewichtet. Massgebend bei der Diskontierung mit WACC ist nicht das gegenwärtige, sondern das zukünftige Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital gemäss längerfristiger Planung. Diese Zielkapitalstruktur wird durch eine möglichst genaue Schätzung der aktuellen Kapitalstruktur, durch die Analyse der Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen und durch die Überprüfung der impliziten oder expliziten Finanzierungsstrategie der Unternehmungsführung und ihrer Auswirkungen auf die Kapitalstruktur ermittelt.48 Überdies wird auf den Marktwert (und nicht auf den Buchwert) des Eigenkapitals abgestellt. Denn nur beim Abstellen auf den Marktwert werden beim Eigenkapital die üblicherweise nicht aktivierten, immateriellen Werte berücksichtigt.49 Da Fremdkapitalzinsen als steuerlich abzugsfähiger Aufwand gelten, sollte der WACC steueradjustiert werden.50