Bewertungsgrundsätze im Zusammenhang mit dem Fusionsgesetz

Generelles
Mehrzahl möglicher Bewertungsmethoden
Üblicher Ausgangspunkt: Ermittlung des inneren Werts eines Unternehmens mittels der Discounted Cashflow Methode
Ersatz oder Plausibilisierung des durch die DCF-Methode ermittelten Unternehmenswerts
Weitere Bewertungsgrundsätze
Bezahlter Preis entspricht nicht dem Unternehmenswert

Generelles
Bei der Umsetzung von Transaktionen im Rahmen des Fusionsgesetzes stellen die Bewertungsfragen oft das Herzstück dar. Bei Fusion, Abspaltung und Umwandlung, aber auch bei der Vermögensübertragung haben die Vertragspartner sich über den Wert der von der Umgliederung betroffenen Unternehmensteile einig zu werden und darauf basierend ein arithmetisches Austauschverhältnis (Fusion, Spaltung und Umwandlung) beziehungsweise einen Kaufpreis (Vermögensübertragung) festzulegen. Bewertungsmethode und -ergebnis sind in den vom Fusionsgesetz vorgesehenen Informationsinstrumenten zu erläutern. Bei kotierten Unternehmungen und im Normalfall auch bei KMU hat sich ein besonders befähigter Revisor in einem schriftlichen Prüfungsbericht über die Vertretbarkeit des Umtauschverhältnisses oder einer Abfindung sowie über die Bewertungsmethode und deren Angemessenheit zu äussern. Nachfolgend wird auf allgemeine Bewertungsgrundsätze eingegangen. Für transaktionsspezifische Bewertungsfragen vgl. Seiten Fusionsbewertung, Spaltungsbewertung, Umwandlungsbewertung, Bewertung bei der Vermögensübertragung.

Mehrzahl möglicher Bewertungsmethoden
Das Fusionsgesetz schreibt keine bestimmte Bewertungsmethode vor. Vielmehr liegt es in der Kompetenz – aber auch Verantwortung – der Leitungsorgane der beteiligten Gesellschaft(en), die den jeweiligen Gegebenheiten angemessene Bewertungsmethode oder Kombination von Bewertungsmethoden anzuwenden.

Üblicher Ausgangspunkt: Ermittlung des inneren Werts eines Unternehmens mittels der Discounted Cashflow Methode
Die Discounted Cashflow Methode (DCF-Methode) wurde in den Vereinigten Staaten entwickelt und wird in Europa zunehmend angewendet. Die Praxis hat verschiedene Varianten der DCF-Methode hervorgebracht. An dieser Stelle wird das DCF-Gesamtwertmodell (Diskontierung mit dem Weighted Average Cost of Capital WACC) erläutert.
Die DCF-Methode setzt entgegen andern Ertragswerts-Methoden nicht mehr auf den Gewinn, respektive Verlust, sondern auf die Ausgaben und Einnahmen, indem die frei verfügbaren Mittel zuhanden der Geldgeber zur Wertbestimmung herangezogen werden.
Nach der DCF-Methode setzt sich der Unternehmenswert aus der Addition des künftigen freien Cashflows, also der künftigen Erträge zusammen, wobei diese auf ihren Gegenwartswert (Present Value, PV) abgezinst werden. Wesentlich zum Verständnis der DCF-Methode sind die folgenden Überlegungen:

• Cashflow Prognosen können nur für einen bestimmten Zeithorizont einigermassen seriös abgegeben werden. In der Praxis wird daher der Wert des Unternehmens in zwei Perioden unterteilt: Auf ca. 5 bis 10 Jahre hinaus werden Detailprognosen erstellt. Für die Zeit nach der Detailprognose wird ein Residualwert angenommen. Der nach der DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert setzt sich also zusammen aus der Summe der Gegenwartswerte der jährlichen Cashflows während der Detailprognoseperiode zuzüglich des Residualwerts.
• Sowohl die jährlichen Cashflows während der Prognoseperiode als auch der Residualwert sind zu einem möglichst realistischen Diskontsatz auf den Gegenwartswert abzuzinsen. Bei der DCF-Methode wird in der Regel der WACC (Weighted Average Cost of Capital oder Gewichteter Kapitalkostensatz) als Diskontsatz verwendet. Der WACC berücksichtigt den Gesamtkapitalkostensatz gewichtet nach dem relativen Anteil der Kapitalkategorien (Fremdkapital und Eigenkapital) am Gesamtkapital. Massgebend bei der Diskontierung mit WACC ist nicht das gegenwärtige Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital, sondern das zukünftige gemäss längerfristiger Planung. Überdies wird auf den Markt- und nicht auf den Buchwert des Eigenkapitals abgestellt. Da Fremdkapitalzinsen als steuerlich abzugsfähiger Aufwand gelten, sollte der WACC steuer-adjustiert werden.

• So sollte das Ergebnis der DCF-Methode mit der Bewertung von andern Unternehmen derselben Branche verglichen werden (Vergleich der üblichen Kennzahlen). Dadurch kann die Marktstellung des zu bewertenden Unternehmens und damit auch die Prognose der zukünftigen Cashflows überprüft werden. Dieser Vergleich ist vor allem bei börsenkotierten Unternehmen nötig und informativ, kann jedoch bei KMU aufgrund fehlender Vergleichswerte an Grenzen stossen.
• Der Unternehmenswert gemäss DCF-Methode ist in der Regel auch durch Vergleich mit dem Substanzwert (Net Asset Value, NAV) zu plausibilisieren. Der Substanzwert umfasst die Aktiven des Umlaufs- wie des Anlagevermögens. Wenn der Wert des substanzverbundenen Goodwill miteingeschlossen ist, wird von Vollsubstanzwert, sonst von Teilsubstanzwert gesprochen.
• Wachstum von Umsatz und Gewinn als auch die Kapitalrendite (Return on Invested Capital ROIC) sollten ermittelt und in Zusammenhang mit dem Cashflow gesetzt werden. Ergeben sich bei der Plausibilisierung substantielle Unterschiede zum ursprünglich ermittelten Wert, sind diese Unterschiede einer vertieften Analyse zu unterziehen.