Spaltung: Finanzielles, Bewertungsgrundsätze

Mitgliedschaftliche Kontinuität
Vermögen
Methodenpluralismus
Bewertung nach Discounted Cashflow Methode
Ersatz oder Plausibilisierung der DCF-Bewertung
      Börsenkurs
      Vergleich mit Branchen-Kennzahlen
      Vergleich mit Substanzwert
      Umsatz- und Gewinnwachstum, Kapitalrendite
Weitere Bewertungsgrundsätze
Austauschverträge / Verhandlungen
Information und Prüfung
Transaktionssicherheit und Geschäftsgeheimnis

Bei der wirtschaftlichen Beurteilung und Umsetzung von Transaktionen im Rahmen des Fusionsgesetzes haben die Bewertungsfragen eine zentrale Bedeutung. Bei sämtlichen Transaktionsformen müssen sich die Verantwortungsträger über den Wert der von der Transaktion betroffenen Unternehmensteile einigen und auf dieser Basis das Umtauschverhältnis (Fusion, Spaltung und Umwandlung) oder die Gegenleistung (Vermögensübertragung) festlegen.

In diesem Abschnitt werden allgemeine Bewertungsfragen erläutert, welche sich bei den meisten Transaktionsformen in gleicher Weise stellen.

Mitgliedschaftliche Kontinuität
Der Grundsatz der mitgliedschaftlichen Kontinuität gilt bei der Fusion (Art. 7 Abs. 1 FusG ), Spaltung (Art. 31 Abs. 1 FusG ) und Umwandlung (Art. 56 Abs. 1 FusG ). Keine Bedeutung hat dieser Grundsatz bei der Vermögensübertragung, da diese Transaktion keine mitgliedschaftsrechtliche Komponente aufweist.

Bei der Fusion, Spaltung und Umwandlung kommt es zu gewissen Veränderungen der mitgliedschaftsrechtlichen Position der Gesellschafter. Bei der Neuordnung sind aber die bisherigen Anteils- und Mitgliedschaftsrechte der Gesellschafter angemessen zu wahren, und zwar unter Berücksichtigung des Vermögens der beteiligten Gesellschaften, der Verteilung der Stimmrechte sowie aller anderen relevanten Umstände. Die Ausführungen in diesem Abschnitt zur Bewertung widmen sich vorwiegend dem Aspekt des Vermögens der beteiligten Gesellschaften.

Wie bereits erwähnt, hat der Grundsatz der mitgliedschaftlichen Kontinuität bei der Vermögensübertragung keine Bedeutung, da dort die Anteils- und Mitgliedschaftsrechte der Gesellschafter nicht berührt werden. Die hier erläuterten Bewertungsfragen stellen sich aber auch für die Bestimmung des gesamten Werts der zu übertragenden Aktiven und Passiven gemäss Art. 71 Abs. 1 lit. c FusG .

Vermögen
Die Botschaft führt im Zusammenhang mit Art. 11 FusG (Zwischenbilanz) aus, dass den Bilanzen bei der Festlegung des Umtauschverhältnisses der Gesellschaften im Rahmen der Vermögensbewertung eine zentrale Rolle zukomme. Genau genommen muss aber zwischen den Bilanzwerten einerseits und den nach betriebswirtschaftlichen Bewertungsgrundsätzen zu ermittelnden Unternehmenswerten andererseits unterschieden werden. Sowohl die bisherige Praxis als auch der Verweis auf "alle anderen relevanten Umstände“ in Art. 7 Abs. 1 FusG führen zum Schluss, dass Bewertungen losgelöst von der jeweiligen Bilanz (Art. 11 FusG ; Art. 35 FusG ; Art. 58 FusG ) nach allgemeinen betriebswirtschaftlichen Grundsätzen zu erfolgen haben. Bilanz und Unternehmensbewertung dienen nämlich nicht demselben Zweck: Bei der Unternehmensbewertung geht es um die Feststellung des Werts einer Unternehmung. Die Bilanz als Teil der Rechnungslegung ist hingegen Informationsbasis für die Dokumentation, die Finanzkontrolle, die periodische Darstellung der Vermögens- und Ertragslage, die Rechenschaftsablage und die Entscheidungsvorbereitung. Zwischen diesen beiden Instrumenten bestehen aber auch Wechselwirkungen. Die Unternehmensbewertung spielt im Rahmen der Bilanzbeurteilung eine wesentliche Rolle, und die Werte der Bilanz fliessen wiederum in die Unternehmensbewertung mit ein.

Methodenpluralismus
Der bereits früher vom Bundesgericht vertretene Ansatz des Methodenpluralismus bei der Unternehmensbewertung ist nun in Art. 15 Abs. 4 lit. c-d FusG ausdrücklich festgehalten. In seinem Prüfungsbericht muss sich der Revisionsepxerte darüber äussern, nach welcher Methode das Umtauschverhältnis bestimmt worden und warum die angewandte Methode angemessen ist, sowie welche relative Bedeutung gegebenenfalls verschiedenen angewendeten Methoden für die Bestimmung des Umtauschverhältnisses beigemessen wurde. Die Bewertungsmethode oder gegebenenfalls die Gewichtung verschiedener angewendeter Methoden ist angemessen, wenn sie betriebswirtschaftlichen Bewertungsgrundsätzen entspricht, nachvollziehbar, plausibel und anerkannt ist. Sie muss überdies einen konkreten, nachvollziehbaren Bezug zum Charakter des Unternehmens aufweisen, das es zu bewerten gilt. Aus der Tatsache, dass sich der zugelassene Revisionsexperte zur Bewertungsmethode äussern muss, lässt sich schliessen, dass sich die obersten Leitungs- oder Verwaltungsorgane bei der Festlegung des Umtauschverhältnisses an die entsprechenden Bewertungsgrundsätze halten müssen. Es liegt also in der Kompetenz – aber auch in der Verantwortung – der Leitungsorgane der beteiligten Gesellschaft(en), die den jeweiligen Gegebenheiten angemessene Bewertungsmethode oder eine Kombination von mehreren Bewertungsmethoden anzuwenden.

Bewertung nach Discounted Cashflow Methode
Bereits seit einiger Zeit tendiert die Betriebswirtschaftslehre bei der Unternehmensbewertung immer mehr weg vom Substanzwert hin zum Ertragswert. Da das Bundesgericht sich bereits mehrheitlich für die Übernahme der betriebswirtschaftlichen Standards ausgesprochen hat, dürfte es künftig dieser Entwicklung folgen, auch wenn in jüngeren Entscheiden oftmals noch auf eine Mischung zwischen Ertrags- und Substanzwert abgestellt wurde. Eine in der Praxis häufig angewendete Ertragswertmethode ist die Discounted Cashflow Methode (DCF-Methode). Im Unterschied zu anderen Ertragswertmethoden setzt die DCF-Methode nicht auf den Gewinn oder Verlust, sondern auf die Ausgaben und Einnahmen der betreffenden Einheit. Für die Wertbestimmung massgeblich sind die frei verfügbaren Mittel zuhanden der Geldgeber. Die DCF-Methode wurde in den Vereinigten Staaten entwickelt. Ihre Anwendung ist mittlerweile auch in Europa sehr verbreitet. Mit der Zeit haben sich verschiedene Varianten der DCF-Methode entwickelt. An dieser Stelle wird das DCF-Gesamtwertmodell (Diskontierung mit dem Weighted Average Cost of Capital WACC) eingehender erläutert.

Nach der DCF-Methode setzt sich der Unternehmenswert aus der Addition des künftigen freien Cashflows zusammen, wobei diese auf ihren Gegenwartswert (Net Present Value) abgezinst werden. Der Unternehmenswert wird also von der Fähigkeit des Unternehmens bestimmt, langfristig Cashflow zu erzeugen. Wesentliche Parameter der DCF-Methode sind der massgebliche Zeithorizont sowie der anwendbare Diskontsatz, worauf nachfolgend genauer eingegangen wird.

Cashflow Prognosen können nur für einen bestimmten Zeithorizont einigermassen verlässlich abgegeben werden. In der Praxis wird daher der Wert des Unternehmens in zwei Perioden unterteilt: Auf ca. fünf bis zehn Jahre hinaus werden Detailprognosen erstellt. Für die Zeit nach der Detailprognose wird ein Residualwert angenommen. Der Residualwert trägt dem Umstand Rechnung, dass für die zu weit entfernte Zukunft keine realistischen Detailprognosen mehr möglich sind, das Unternehmen jedoch trotzdem weiter besteht. Der Residualwert wird in der Regel aufgrund einer Fortschreibung der Detailprognose für das letzte Jahr der Prognoseperiode ermittelt (ewige Rente). Der nach der DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert setzt sich also zusammen aus der Summe der Gegenwartswerte der jährlichen Cashflows während der Detailprognoseperiode zuzüglich des Residualwerts.

Sowohl die jährlichen Cashflows während der Prognoseperiode als auch der Residualwert sind zu einem möglichst realistischen Diskontsatz auf den Gegenwartswert abzuzinsen. Bei der DCF-Methode wird in der Regel der WACC (Weighted Average Cost of Capital oder gewichteter Kapitalkostensatz) als Diskontsatz verwendet. Der WACC berücksichtigt den Gesamtkapitalkostensatz, welcher die Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensätze nach dem relativen Anteil der Kapitalkategorien am Gesamtkapital gewichtet. Massgebend bei der Diskontierung mit WACC ist nicht das gegenwärtige, sondern das zukünftige Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital gemäss längerfristiger Planung. Diese Zielkapitalstruktur wird durch eine möglichst genaue Schätzung der aktuellen Kapitalstruktur, durch die Analyse der Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen und durch die Überprüfung der impliziten oder expliziten Finanzierungsstrategie der Unternehmungsführung und ihrer Auswirkungen auf die Kapitalstruktur ermittelt. Überdies wird auf den Marktwert (und nicht auf den Buchwert) des Eigenkapitals abgestellt. Denn nur beim Abstellen auf den Marktwert werden beim Eigenkapital die üblicherweise nicht aktivierten, immateriellen Werte berücksichtigt. Da Fremdkapitalzinsen als steuerlich abzugsfähiger Aufwand gelten, sollte der WACC steueradjustiert werden.

Ersatz oder Plausibilisierung der DCF-Bewertung
Die DCF-Methode ist in der Praxis beliebt und anerkannt. Sie dürfte für eine Vielzahl von Unternehmungen zweckmässig sein, nicht jedoch für alle. Handelt es sich zum Beispiel um eine Immobiliengesellschaft oder um eine Investmentgesellschaft, kann der Substanzwert ausreichend oder gar aussagekräftiger sein als der nach der DCF-Methode ermittelte Ertragswert. Auch bei Gesellschaften in stark zyklischen Branchen ist eine herkömmliche DCF-Bewertung für sich allein unter Umständen nicht geeignet, da sich der jährliche Cashflow massiv verändert.

Aufgrund solcher Einflüsse kann das Heranziehen einer anderen Bewertungsmethode oder zumindest eine Anpassung der herkömmlichen DCF-Methode erforderlich sein. Sachgerecht ist in der Regel die Anwendung eines DCF-Ansatzes, welcher Szenarien und Wahrscheinlichkeitsgewichtungen enthält. Selbst bei Gesellschaften, für welche eine Bewertung nach dem DCF-Ansatz zweckmässig ist, sollte stets eine Plausibilisierung erfolgen.

Börsenkurs
Bei börsenkotierten Unternehmen sollte der durch die DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert mit dem Börsenkurs des Unternehmens verglichen werden. Zwar liefert der Börsenkurs einen Indikator für den Unternehmenswert. Allerdings darf die Börsenkapitalisierung einer Gesellschaft nicht ohne weiteres mit dem Unternehmenswert gleichgesetzt werden. Zur Illustration dienen die hohen Börsenkurse von Unternehmen der New Economy zu Beginn des neuen Jahrtausends. Diese machen deutlich, dass der Börsenkurs den Unternehmenswert nicht immer korrekt widerspiegelt. Bei Transaktionsformen mit mehreren involvierten Unternehmen (z.B. bei einer Fusion) sollte das Verhältnis der beiden durch DCF-Methode ermittelten Werte dem Verhältnis der Börsenkurse gegenüber gestellt werden. Zumindest die Verhältnisse der beiden Wertpaare sollten ähnlich sein.

Vergleich mit Branchen-Kennzahlen
Das Ergebnis der DCF-Methode sollte mit der Bewertung von anderen Unternehmen derselben Branche verglichen werden (Vergleich mit Branchen-Kennzahlen). Dadurch kann die Marktstellung des zu bewertenden Unternehmens und damit auch die Prognose der zukünftigen Cashflows überprüft werden. Dieser Vergleich ist vor allem bei börsenkotierten Unternehmen nötig und aufgrund der zahlreichen öffentlich verfügbaren Informationen auch gut machbar. Bei kleinen und mittleren Unternehmen fällt ein solcher Vergleich meist deshalb schwer, weil entsprechende Vergleichszahlen fehlen oder nicht öffentlich zugänglich sind.

Vergleich mit Substanzwert
Der Unternehmenswert gemäss DCF-Methode ist in der Regel auch durch Vergleich mit dem Substanzwert (Net Asset Value) zu plausibilisieren. Der Substanzwert umfasst die Aktiven des Umlaufs- wie des Anlagevermögens. Wenn der Wert des substanzverbundenen Goodwills mit eingeschlossen ist, spricht man vom Vollsubstanzwert, anderenfalls vom Teilsubstanzwert.

Umsatz- und Gewinnwachstum, Kapitalrendite
Als weitere Kennzahlen können beispielsweise das Wachstum von Umsatz und Gewinn als auch die Kapitalrendite (Return on Invested Capital) ermittelt und in Zusammenhang mit dem Cashflow gesetzt werden. Ergeben sich bei der Plausibilisierung substantielle Unterschiede zum ursprünglich ermittelten Wert, sind diese Unterschiede einer vertieften Analyse zu unterziehen.

Weitere Bewertungsgrundsätze
Unternehmensbewertungen sind stets subjektiv geprägt; den "richtigen" Unternehmenswert gibt es nicht. Vielmehr äussert sich die Unternehmensbewertung in der Definition einer Wertspanne, innerhalb derer der Unternehmenswert liegen dürfte. Bei der Bewertung von Unternehmen, die auch über nicht betriebsnotwendige Aktiven und Passiven verfügen, sind das betrieblich genutzte und das betrieblich nicht notwendige Vermögen zu trennen und separat zu bewerten. Solange ein Unternehmen lebensfähig und nicht illiquid ist, ist es nach Fortführungswerten (Going Concern) zu bewerten. Der Unternehmenswert lässt sich auf der Stufe Eigenkapital (Equity- oder Nettomethode) oder auf der Stufe Gesamtkapital (Entity- oder Bruttomethode) ermitteln. Praxis und Literatur sind sich uneinig, welcher Methode der Vorzug gegeben werden soll. Rechtlich gesehen sind beide Methoden zulässig, zumal beide bei richtiger Anwendung zu demselben Resultat führen müssen. Die vorgestellte DCF-Methode beruht auf dem Gesamtkapital. Im Rahmen dieses Verfahrens wird der freie Cashflow nach Steuern mit dem gewichteten Kapitalkostensatz diskontiert, um zunächst den Wert des investierten Kapitals zu ermitteln. Zieht man davon dann den Marktwert des Fremdkapitals ab, erhält man den Wert des Eigenkapitals. Die DCF-Methode auf der Stufe Eigenkapital erscheint in der Theorie zwar logisch, lässt sich aber in der Praxis nur schwer anwenden.

Austauschverträge / Verhandlungen
Zusätzlich zu den aufgezeigten Bewertungsgrundsätzen ist bei der Fusion, der Spaltung zur Übernahme und bei der Vermögensübertragung zu beachten, dass es sich um Austauschverträge zwischen Parteien handelt, die zumindest in finanzieller Hinsicht unterschiedliche Interessen verfolgen. Die Parteien verhandeln darüber, wie die Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte an der übernehmenden Gesellschaft auf die Gesellschafter aller an der Transaktion beteiligten Unternehmen aufgeteilt werden sollen. Bei der Vermögensübertragung ist die Gegenleistung ebenfalls das Ergebnis einer Verhandlung zwischen dem übertragenden und dem übernehmenden Rechtsträger. Es ist daher zu berücksichtigen, dass neben einem theoretisch existierenden, neutralen Schieds- oder Arbitriumwert, welcher den neutralen Wert eines Unternehmens oder eines Teils davon objektiv darstellt, auch ein Entscheidungswert existiert, der die Grenzen des Verhandlungsspielraums für die entsprechende Transaktion markiert. Sobald an einer Transaktion nach Fusionsgesetz verschiedene Parteien beteiligt sind und es zu Verhandlungen kommt, ist es natürlich und üblich, dass vom neutralen Schiedswert in die Richtung des Entscheidungswerts des einen oder anderen Vertragspartners abgewichen wird. Das konkret vereinbarte Umtauschverhältnis (Fusion, Spaltung, Umwandlung) oder die ausgehandelte Gegenleistung (Vermögensübertragung) ist nicht nur von einer objektiven Bewertung, sondern auch vom Verhandlungsgeschick und der Verhandlungsposition der jeweiligen Parteien abhängig.

Abweichungen vom Schiedswert sind aus rechtlicher Sicht unproblematisch, solange sie angemessen sind. Aus der Bestimmung über die Überprüfungsklage (Art. 105 FusG ) geht ausdrücklich hervor, dass bei einer Fusion, Spaltung oder Umwandlung die Anteils- und Mitgliedschaftsrechte der Gesellschafter angemessen gewahrt oder eine Abfindung angemessen sein muss. Damit lässt das Fusionsgesetz den verhandelnden obersten Leitungs- oder Verwaltungsorganen einen gewissen Spielraum. In verfahrensmässiger Hinsicht können sich Zweifel an der Angemessenheit insbesondere bei Interessenkonflikten der verhandelnden Personen bei gleichzeitigem Fehlen adäquater Massnahmen zur Neutralisierung solcher Interessenkonflikte ergeben. Diesfalls wäre auch eine Sorgfalts- oder Treuepflichtverletzung und damit eine Verantwortlichkeit der betreffenden Organe nach Art. 108 FusG zu prüfen.

Bei der Vermögensübertragung wird der Angemessenheits-Spielraum im Gesetz nicht besonders erwähnt, zumal bei der Vermögensübertragung auch keine Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG möglich ist. Der Verhandlungsspielraum ergibt sich dort aber ebenfalls aus den rechtsformspezifischen Sorgfalts- und Treuepflichten des handelnden obersten Leitungs- oder Verwaltungsorgans, bei deren Verletzung eine Verantwortlichkeitsklage nach Art. 108 FusG erhoben werden kann.

Information und Prüfung
Das Fusionsgesetz sieht bei der Fusion, Spaltung und Umwandlung ausdrücklich vor, dass das Ergebnis der Bewertungsmethode nicht nur im entsprechenden Vertrag zwischen den Transaktionsparteien (bzw. im entsprechenden Plan bei einseitigen Transaktionen) seinen Niederschlag finden soll, sondern auch in einem besonderen Transaktionsbericht zu erläutern ist. Ist die übernehmende Einheit eine Kapitalgesellschaft oder eine Genossenschaft mit Anteilscheinen, so muss sich überdies ein zugelassener Revisionsexperte in einem schriftlichen Prüfungsbericht über die Vertretbarkeit des Umtauschverhältnisses oder einer Abfindung sowie über die Bewertungsmethode und deren Angemessenheit äussern (Fusion, Art. 15 FusG ; Spaltung, Art. 40 FusG ; Umwandlung, Art. 62 FusG ). Wie bereits aufgezeigt, können die Gesellschafter zudem die angemessene Wahrung der mitgliedschaftlichen Kontinuität bei der Fusion, Spaltung oder Umwandlung nach Art. 105 FusG gerichtlich überprüfen lassen.

Bei der Vermögensübertragung werden die Gesellschafter gemäss Art. 74 FusG nur nachträglich informiert, und eine Prüfung ist nicht vorgesehen. Auch die Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG steht für die Vermögensübertragung nicht zur Verfügung.

Transaktionssicherheit und Geschäftsgeheimnis
Je besser die obersten Leitungs- oder Verwaltungsorgane den Vorschriften des Fusionsgesetzes über die Transparenz und Erläuterung von Bewertungsmethode und Bewertungsergebnis Rechnung tragen, desto geringer ist die Gefahr, dass der Revisionsexperte oder im Falle Klage nach Art. 105 ff. FusG der Richter Mängel feststellt. Die sorgfältige Befolgung der Transparenzvorschriften des Fusionsgesetzes erhöht damit die Transaktionssicherheit.

Die Offenlegung der Bewertung steht allerdings in einem Spannungsverhältnis zum legitimen Interesse an der Wahrung von Geschäftsgeheimnissen. Transaktionsvertrag, Transaktionsbericht, Prüfungsbericht und Jahresabschlüsse sind den Gesellschaftern im Rahmen des Verfahrens zur Einsichtnahme aufzulegen (Art. 16 FusG ; Art. 41 FusG ; Art. 63 FusG ; beschränkte Information auch nach Art. 74 FusG ). Bei der Anmeldung der Transaktion zur Eintragung ins Handelsregister müssen dort unter anderem auch der der Transaktionsvertrag sowie die Prüfungsberichte als Belege eingereicht werden (Art. 131 HRegV ; Art. 134 HRegV ; Art. 136 HRegV ; Art. 138 HRegV ). Aufgrund der Öffentlichkeit des Handelsregisters kann nach Vollzug der Transaktion jedermann in diese Dokumente Einsicht nehmen (Art. 930 OR i.V.m. Art. 10 HRegV ). Dem Handelsregisteramt nicht eingereicht werden muss der Transaktionsbericht. Obwohl der einzureichende Prüfungsbericht des Revisors in Kenntnis aller wesentlichen Details zur Bewertung erstellt wurde, enthält er in der Regel nur die Ergebnisse der Prüfung, nicht aber die detaillierten Zahlen. Somit dürfte in dieser Hinsicht ein vernünftiger Ausgleich zwischen dem Bedürfnis nach Transparenz und dem Interesse an der Wahrung von Geschäftsgeheimnissen gefunden worden sein.

Die Offenlegung des Bewertungsgutachtens kann jedoch im Rahmen einer Klage nach Art. 105 ff. FusG beantragt werden. Das Bundesgericht hat der Edition des zur Berechnung des Umtauschverhältnisses bei einer Fusion verwendeten Bewertungsgutachtens im Rahmen eines Klageverfahrens nach Art. 105 FusG in BGE 134 III 255 zugestimmt.

Es empfiehlt sich daher, bereits im Rahmen der Bewertung der umstrukturierenden Rechtsträger mit dem betreffenden Experten zu diskutieren, was gegebenenfalls später offengelegt werden muss und welche Informationen vor diesem Hintergrund überhaupt ins Gutachten aufgenommen werden sollen.

Zitiervorschlag:
von der Crone / Gersbach / Kessler, www.fusg.ch - die Internetplattform zum Transaktionsrecht, <http://www.fusg.ch/site/spaltung/finanz/grundsaetze/index.php?datum=2011-02-07>, Stand: 07.02.2011, besucht am 09.02.2012.

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